【造紙】國際木漿龍頭有望合并 助推國內木漿系造紙龍頭估值提升

　　事件：

　　近期有消息顯示，巴西兩家全球頂級漂白闊葉漿生產廠商Suzano（金魚）和Fibria（鸚鵡）主要股東投票通過了兩家公司的合并事宜。

　　點評：

　　結論：太陽紙業和晨鳴紙業盈利穩定性和抗風險能力將增強，估值有望得到提升。

　　分析：

　　1、若合并成功，國際商品木漿供應將進一步集中，行業協同性，價格穩定性將增強。

　　a、合并之后，巴西有望出現漿紙產能超千萬噸的巨型企業，總產能有望達到1085萬噸，也將是全球最大的商品漂白闊葉漿生產廠商，商品漿供應量有望達到930萬噸左右，占到全球商品闊葉漿供應總量的26%左右，國際商品木漿供應端將進一步集中。

　　b、2017年中國商品闊葉漿進口總量為1040萬噸，同比增長24.8%，而來自巴西的商品闊葉漿總量達到476萬噸，占比為46%，同比上升13.5%，巴西仍然是中國最大的商品闊葉漿供應國。隨著中國國內環保政策的不斷趨嚴，林木砍伐限制疊加環保淘汰木漿生產產能，國內木漿供給端擴張將較為困難；而需求端受到生活用紙年均近雙位數增長以及紙張產品纖維結構升級的雙重影響，國內木漿需求增長確定性較強，國內木漿供給缺口將逐步增大，海外商品漿巨頭供應比重將有望繼續上升，木漿供應寡頭格局將難以逆轉，行業協同性進一步加強。

　　c、與此同時，中國已成為巴西紙漿出口最多國家，2016年，巴西出口到中國的木漿占其全部出口總額的38.9%，首次超越歐洲的33.1%，由于中國市場需求增速高于歐洲，預計2017年中國比重將進一步增加。我們判斷，中國商品漿市場行情將得到巴西木漿生產巨頭的重視，價格穩定將成為供應方最大訴求。

　　2、木漿系造紙利潤將向上游轉移

　　近年木漿供給格局較往年出現了較大的變化，國際木漿供應集中度逐年提高，以中國為例，2017年國內闊葉漿進口來自巴西和印尼的比重占到了73%，從闊葉漿新增產能布局來看，2017年下半年國際闊葉漿新增產能主要發生在APP和鸚鵡上，增加了2018年國內來自巴西和印尼的闊葉漿進口比例提升的確定性，寡頭格局進一步加深，加之木材資源稀缺性增強，造紙產業鏈中木漿生產環節議價能力將得到提升，木漿生產環節利潤空間將打開。而國內中游紙加工環節的供需受到國家供給側改革的影響將維持理性平衡發展態勢，利潤平穩趨勢較大。

　　3、太陽、晨鳴盈利壁壘將加深，估值上移可能性增強環保嚴政疊加木材資源稀缺性增強，我們判斷，未來國內造紙產業鏈中，上游木漿生產環節將出現兩大壁壘：1、林地砍伐權壁壘；2、木漿產能投放壁壘。

　　林地砍伐權可分為兩塊來看，其一是國內林地存量砍伐權，晨鳴紙業及岳陽林紙在國內均擁有一定數量的自有林地，擁有存量林地開采權；其二海外林地開采能力，太陽紙業在老撾經營多年的林地培育種植，其在老撾地區的林地開采能力將為其木漿生產帶來可觀的成本節約能力。

　　木漿產能投放層面來看，由于木漿生產環節排污嚴重，國內大量老舊木漿生產線被出清，加之國內沒有木材資源優勢，中小企業投資新建木漿生產線的市場和政策風險極高，目前國內木漿新增產能統計顯示，2018年只有晨鳴紙業兩條生產線投產，太陽紙業的生產線則在老撾投放。

　　兩大壁壘將導致國內造紙產業的利潤將向擁有木漿生產能力的造紙大廠轉移，無論紙張價格怎么波動，紙張價格環節利潤多么微薄，木漿生產環節的利潤仍能得到保證，大廠盈利穩定性和抗風險能力將進一步增強。

　　我們判斷，2018年可能成為造紙行業大廠戴維斯雙擊元年，預計2017-2018年，對應當前股價太陽紙業的PE分別為15倍和12倍，晨鳴紙業的PE為9倍和7倍，重點強烈推薦太陽紙業，晨鳴紙業。

　　風險提示：太陽紙業和晨鳴紙業新增產能投放進度不達預期，印尼與巴西木漿供應商大廠協同性不及預期導致價格波動，電子閱讀替代紙張閱讀進度超預期導致木漿系紙張需求快速下滑。