穿越周期的紙業巨頭如何定價

　　全球紙業行業絕對龍頭，業績優質穩定。國際紙業成立于1898年，由美國東北部的17家紙漿造紙公司合并成立，總部位于美國的田納西州的孟菲斯市，目前是全球最大的紙業和森林制品公司，業務布局超過20個國家。2016全美造紙行業總產能為5330.7萬噸，國際紙業總產能為2387.2萬噸，占據全美造紙行業總產能的44.78%。2016年，國際紙業的收入規模達到210.79億美元，全年盈利9.04億美元，毛利率小幅下降為28.12%，凈利率4.28%，ROE為20.74%。

　　上下游資源有力整合者，絨毛漿新業務業績可期。作為全球第一大箱板瓦楞紙生產商，公司率先在北美造紙行業中實現產業鏈上下游整合的公司之一，2016年板塊營收為141.9億美金，占總營收67.32%。目前國際紙業箱板瓦楞的全美產能為1371.5萬噸，占全美箱扳紙的75%，處于行業第一。公司目前也是全球最大的塑料蓋和紙杯生產商。麥當勞、賽百味等國際連鎖品牌都是它的忠實客戶。2016年消費包裝營收為19.54億元；公司在成立之初就為全美提供60%的新聞紙。文化紙板塊在主營業務收入占比一直維持在20%左右，2016年將絨毛漿業務剝離出來，受益于收購惠好后的市占率提升，未來看好絨毛漿在新興市場中不斷增長的需求。

　　聚焦主業發展，規模效應逐漸凸顯。國際紙業在發展的過程中也曾因為過于多元化遭受嚴重的虧損，但是隨著管理層進行的業務瘦身，公司專注于造紙及包裝的主業，業績重回正軌。并購整合確立成長性。得益于公司不斷進行的并購整合，國際紙業在北美箱板瓦楞市場的占有率不斷提升，完善了產能布局，規模效應逐漸凸顯，競爭優勢增強。全產業鏈打通優勢更加明顯。公司作為全美年生產力超過1300萬噸的造紙廠商，80%的產品都會被自家的工廠使用或改裝。國際紙業的毛利率高于國內龍頭的同時也處于一個穩定的區間，成長優勢明顯。

　　美國市場給予了國際紙業成長股的定價。市場定價回歸理性，估值逐步修復，穩定成長的優質標的。從美國資本市場的表現來看，國際紙業股價自2005年上市的40美金上漲至今漲幅超過150%，從2009年的最低點3美金至今漲幅達18倍，其股價上漲一部分原因為金融危機之后的盈利恢復，估值逐步修復；另一方面由于公司產業鏈擴張、市占率提升，穩定成長的屬性逐漸被市場所認知。國際紙業目前市值為262億美金，對應公司利潤估值約為28X左右。